内容提要：

周一晚间人民币汇率大战收官，离岸人民币微跌0.01%，但在岸人民币大幅下跌了0.36%。为什么增发离岸人民币央票、机构出手护盘、下调汇率中间价三大招的效果不及预期？央行如何平衡人民币的近虑和远忧，决定着人民币汇率的趋势。

一、周一晚间人民币汇率大战收官，离岸人民币微跌0.01%，但在岸人民币大幅下跌了0.36%。



1月6日，离岸人民币发生剧烈异动。

从6日晚19点开始，离岸人民币有强劲的护盘力量介入拉升，至21：30，将人民币兑美元从7.3504兑1美元，拉升至全天最高的7.3141兑1美元 ，两个半小时狂拉363个基点，拉涨离岸人民币0.5%。

但护盘力量退出后，市场迅速恢复到正常的均衡价格。

到 23：30，离岸人民币价格两个小时跌400基点至7.3541，跌0.54%。

至1月7日早6点，离岸人民币稳定在7.3464附近。



1月6日，离岸人民币兑美元收于7.3468，比上一交易日1月3日周五的7.3565微跌0.01%。自2024年9月26日离岸人民币站上当年最高点6.9713以来，离岸人民币三个多月累计下跌了5.24%。



1月6日的在岸人民币也走出了与离岸人民币差不多的行情。护盘力量在6日19：30发力，将在岸人民币兑美元价格从7.353拉升至21:30左右的全天最高点7.3131，两个半小时狂拉399点，拉涨0.55%。

但护盘力量结束战斗之后，在岸人民币也和离岸人民币一样迅速下行。至23：30左右，跌至当天最低点7.3482，两小时狂跌351点。至1月7日6点左右，在岸人民币兑美元稳定在7.3476左右。



1月6日，在岸人民币兑美元收盘于7.3467，比上一个交易日的1月3日周五的7.3199，大幅下跌了0.36%。

二、为什么增发离岸人民币央票、机构出手护盘、下调汇率中间价三大招的效果不及预期？

可以说，1月6日人民币汇率的走势，给人三个非常大的意外：

一是增发离岸人民币央票、机构出手护盘，但效果不如人意。

机构护盘，不仅体现在6日晚间人民币交易曲线的价格大起大落上。



面对新年后，人民币兑美元汇率再度迅速下跌至7.35附近，央行迅速行动，在香港增发离岸人民币央行票据，就是用增发债券来收回离岸人民币流动性，制造离岸人民币供应紧张，拉抬离岸人民币价格。这表明7.3附近的政策红线依然是有效的，央行也是非常在意的。

但令人意外的是，这么大的招数加上直接下场卖出美元买入人民币，当天离岸人民币汇率依然下跌了0.01%，看来增发央票和出手护盘只是削弱了离岸人民币下跌的力度，而未改变离岸人民币下跌的趋势。

二是离岸人民币微跌，在岸人民币却走出了急跌行情。

在岸人民币汇率一直是离岸人民币汇率的镜像，为什么离岸人民币当天仅微跌0.01%，在岸人民币却大幅度下跌了0.36%？

这是因为发行离岸央票，收回的是离岸人民币而非在岸人民币。与此同时，这一措施并未影响市场对美元的需求。

此外，我们还需要注意，理论上，在离岸市场回收人民币，哪怕只回收5000亿，对人民币汇率的稳定也有极大的作用。但核心的问题是如果海外的人民币大量回收了，怎么推动人民币的国际化？更重要的是，我们在对外签订了那么多的本币结算协议，对方贸易不平衡形成的人民币结余怎么办？

市场也看到了这一点。这一点意味着一个不可能三角，就是在利用本币结算扩大出口、稳定离岸人民币汇率和离岸人民币供给量之间，不可能形成一个统一的方向，总是存在顾此失彼的可能，而最后的结果，一定是汇率让步于出口。所以，发行央票收回离岸人民币稳定汇率，只可能是临时措施而非长久政策，那么其力量与效果也就显得不如人意了。

三是在岸人民币少有地突破了央行人民币中间价的约束范围。

一般而言，离岸人民币汇率更敏感，因为在岸人民币汇率还受到人民银行公布的人民币中间价的约束。人民银行努力将外汇市场的人民币汇率控制在与中间价的正负2%范围内，一般不允许超出这一范围。

1月6日央行的人民币兑美元中间价从上一交易日的7.1878上调2个基点至7.1876，正负2%，即当天人民币汇率应控制在7.0467-7.3342范围内。

但1月6日在岸人民币兑美元的收盘价跌至7.3467，比央行的中间价低了2.17%，低了125个基点，少有地超出了正负2%的范围。央行有意下调中间价引导汇率上行，但市场表现为汇率大幅下跌。

这就是我们常说的，市场自有内在的运行规律，行政干预措施能够延缓、削弱市场规律，但难以彻底改变市场规律。

决定人民币兑美元汇率的核心要素是什么？

三郎一直强调，中美利差是人民币兑美元汇率的核心要素。



在美联储2022年3月份加息之前，中国10年期国债收益率高于美国，但此后美联储加息，人民银行降息，中美利差由正转负，对印了人民币下跌，美元上涨。中间美元停止加息后，美债收益率有段时间快速下跌，中美利差收窄，人民币汇率反弹。但2024年四季度开始，强劲的美国经济数据给出了美联储要减缓降息节奏和降息力度的预期，而疲软的中国经济给出了需要加快降息降准的市场预期，导致中美利差重新扩大。

1月6日，10年期中国国债收益率下跌0.68%至1.596%。这还是在央行与大的金融机构座谈，要求他们谨慎购买固定收益国债后的市场走势。

1月6日，10年期美国国债收益率上涨0.89%至4.636%。中美10年期国债利差从前一交易日的-2.6501个百分点扩大到-3.04个百分点，扩大了14.7%。卖出人民币买入美元，购买美元固定收益资产，收益率比购买人民币固定收益资产要高出3.04个百分点，如此巨大的收益率价差，自然击穿了汇率中间价的支撑。

三、央行如何平衡人民币的近虑和远忧，决定着人民币汇率的趋势。

由于经济政策与市场预期存在较大的分歧，市场对未来的担忧加深，债券收益率几个月来快速走低，人民币汇率持续下行，意味着资金持续流出，如何稳定人民币汇率，这是央行的近虑。

两周后特朗普将重返白宫，此人偏执地一再威胁要提高关税，中美贸易紧张局势升级。与此同时，一些小国比如最近泰国、越南、墨西哥，也在趁机增加关税，面对我们国际收支平衡表中收入最主要来源的商品贸易顺差可预见的收窄，人民币自然承压。如何采取一揽子包括人民币适度贬值的措施来对冲不断走高的关税，与此同时控制住汇率下行的节奏确保其不失控，这是央行的远忧。

在此辟个谣。此前华盛顿邮报报道，说特朗普的关税政策大幅缩水，只对关键商品征收，还会借此缓和与中国的紧张局势，这推动6日上午A50一度上涨。



但特朗普接到这一消息之后，立马就亲自官宣，说华盛顿邮报造谣，所谓的匿名消息来源，根本不存在，强调自己的关税政策并不会缩水，导致A50迅速转头向下，6日收跌0.37%。

目前，央行的一切行动，从稳债券收益率到稳汇率，包括证监机构约见国际投资机构，都在向市场传达了一个强烈的信息，即中国正在不惜一切代价表明，他们仍然决心保持人民币的相对稳定。政策制定者可能会依赖多种工具的组合，包括每日汇率中间价定盘、离岸资金紧缩等等，来管理人民币，防止形成单边一致性预期并自我实现，防范汇率超调风险。

在持续的货币宽松政策带来的充足的流动性和中国债券收益率的下滑给人民币带来的巨大压力下，面对央行的稳汇率的努力，三郎仍然维持去年11月给出的人民币兑美元，将从2024年的6.8-7.2运行轨道，下行至2025年的7.2-7.6之间的预估。但在央行的把控中，人民币急跌的可能性不大。