关于如何花钱，中央的思路真的变了。刚刚，今年最后一次以研究经济工作为主题的政治局会议发布通稿，对宏观经济做了最新定调：

实施更加积极有为的宏观政策实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”

整体基调前所未有地积极有力，释放出不同寻常的信号。尤其是货币政策，是时隔14年来再次定调为“适度宽松”，而今年年初的调门还是“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”。

要知道，上一次我们把货币政策定调为“适度宽松”，还是在2009-2010年应对全球金融危机的历史阶段。可见这一动作意味深长。



事实上，更多的变化早已悄悄埋下伏笔，近日关于财政和地方债，紧锣密鼓的动作不断：

一是11月初财政部下达的今年2万亿新增地方债限额，已经基本发行完毕，以江苏为代表的经济大省占据了最多的份额；

二是各地密集放出消息，地方政府专项债券项目审核权或将下放到省级单位，同样是浙江、山东等经济大省拔得头筹；

在这背后，是化债思路的一次大转折，从过去过去帮助重债省份化解风险的“扶弱”，调整为更偏爱经济大省的“助强”，让挑大梁的省份先跑起来，带动大局持续向好。

拼经济、稳增长，2025中国经济的大船如何启航？一系列信号耐人寻味。

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年底将近，2024年的任务完成如何？政治局会议明确给出预期：

“全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成”

这也是当下对于经济形势分析的主基调，在此基础上，宏观政策转向更加积极有为，明确提出“稳住楼市股市”，都释放出乐观的信息。不过，有一个提法也引起广泛关注：

“加强超常规逆周期调节”

第一财经的分析指出，“加强超常规逆周期调节”是历史上首次提出，可以看出当局稳增长的决心，政策从被动应对转换为主动出击。

财政政策也同步转为“更加积极”，这对地方来说，无疑是久旱逢甘霖。毕竟，各地对宏观政策尤其是化债支持的期待，已经相当迫切。

自11月12日河南发行10年期的再融资专项债券318.169亿，打响“化债第一枪”以来，地方发行再融资专项债券“置换存量隐性债务”的动作，已经频频出现。截止12月4日，除了广东、北京、上海、西藏、宁夏外，全国26个省市披露了发行再融资专项债的额度，加起来差不多已接近2万亿。

也就是说，财政部下达的“一次报批，分三年实施”的6万亿债务限额，在短短一个月的时间里，今年的新增额度就用光了。

更让人意外的是，本次化债额度的分配上没有再延续去年的惯例，重点“关照”债务高风险省份，而是把钱主要投给了经济大省：

分到最大一块蛋糕的省份，是江苏。在2万亿的置换隐形债务额度里，江苏以2511亿元遥遥领先，远远超过排名第二的湖南（1288亿）和第三的山东（1255亿）。



但江苏省能够饮得头啖汤，实则有迹可循。8月江苏省财政厅就披露：

江苏省按照“省负总责、市县尽全力化债”原则，组织编制涵盖法定债务、地方政府隐性债务、融资平台经营性债务风险防控的一整套化债方案，上报国务院并获得批复。

省级的整套化债方案，并获得中央批复的，江苏省是今年第一个。

除了江苏省，“挑大梁”省份们的化债动作也相当积极。智谷趋势统计发现，除广东外排名前六的经济大省（江苏、浙江、山东、四川、河南、湖北）本轮再融资专项债规模已达7583亿元，占总披露规模约39.3%。

经济大省里唯一的例外，是广东。这主要是因为广东在上一轮中央主导的化债行动中，已经和北京、上海一起完成了隐形债务的“清零”，不再需要发行专项债来置换隐形债务。

对于这个头部大省，支持力度也不小。10月16日，广东省财政厅公告于10月22日发行再融资一般债券（七期-八期）、再融资专项债券（十六期）共计169.25亿元，用于偿还存量债务。

广东的这笔“特殊再融资”债券，和前面提到的各地近2万亿的再融资专项债券在用途上有所区别，除了可用于置换隐形债务（主要是银行欠款），还可以用来偿还政府拖欠企业的账款。

根据公开信息，10月以来各地发行的5885亿特殊再融资债中，GDP排名前6的省份所占份额约66%，而12个被国家认定的债务高风险省份仅占15%。

相比之下，去年国家对于特殊再融资债的安排是完全相反的：头部大省仅占9.2%，而重债省份占比超过70%。

一升一降之间，中央对于化债工作的整体思路已经明了：就是要把钱投给经济实力更强的省份。“经济大省挑大梁”，强者先飞。

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为什么这一轮政策调整中，国家优先把财政资源向“经济大省”做了一定的倾斜？

一个原因是，即使对于“优等生”们，也需要得到国家支持，才能轻装上阵了。

根据天风研究的一份报告，2023年底地方政府债券余额为40.82万亿元，较2022年同比增长16.96%。伴随着债券余额的累积，付息成本也随之水涨船高，2023年，地方政府付息成本为1.25万亿，其中专项债0.75万亿。

经济大省虽然实力强劲，但因为存量债券的规模大，付息压力也着实不轻松。2023年，有5个省份的地方债付息成本超过了600亿，分别是广东、山东、浙江、江苏、四川。

同时，考虑到一些地方的隐形债务，每年要支付的实际利息成本，还要更高。

与此同时，地方财政收入又处于承压状态。

最大的问题来自一般公共预算收入收紧。2024年前三季度，全国共有10个省份出现了一般公共预算收入负增长，在GDP排名前六的省份中，广东、浙江、河南赫然在列。

土地财政的压力也不小。前三季度，国有土地使用权出让收入约2.3万亿元，同比下降24.6%。

高额的利息支出，让地方只能想办法缩减支出，也难以继续发行新债用于开发。数据显示，2023年9月-2024年9月，6个经济大省（广东、江苏、山东、河南、四川、浙江）的城投债规模出现了连续一年的负增长。

经济大省如果不敢借新债、不敢花钱，会产生什么影响？其实后果挺严重的。

作为经济增长重要引擎的地方投资，将会出现哑火。要知道，不少地方的发展仍然有赖于“土地财政+地方债”的模式。政府以土地作为抵押发行地方债用于城市开发，城市基础设施的完善会推动土地价格的升值，而上涨的土地出让收入，又可以覆盖地方债的利息成本，如此往复，形成一个正向循环。

如今土地财政难以为继，但政府投资对于支持重大基础设施、民生工程的意义依旧重大。特别是在培育新质生产力上，几个头部省份起到了举足轻重的作用。

因此无论如何，国家也要让几个经济大省先从债务问题中支棱起来，扮演“火车头”的角色。

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从化债思路，就可以看出国家花钱方式的转变，相当明显。具体而言，财政部长蓝佛安已经明确指出化债的四个根本性转变：

从过去的应急处置向现在的主动化解转变；从点状式排雷向整体性除险转变；从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变；从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。

从一个月以来各地化债的成绩单看，这一表态可谓意味深长。回顾过去四轮化债行动，角度各有不同，都意在解决地方痛点：

第一轮，2015-2018年，由省级财政部门在限额内对地方政府债券进行置换；第二轮，2019年，以建制区县作为隐性债务化解试点；第三轮，2021-2022年，在北京、上海、广东进行全域无隐性债务试点；第四轮，也是目前以来规模最大的一轮，是从2023年7月的政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”开始，在全国层面开始推行隐形债务置换。

最重要的事，对于化债的工作布局而言，防风险只是一方面，着眼于促发展才是落子的根本目的。

推动地方政府债务结构的优化，除了帮地方省钱之外，根本上还是如蓝佛安部长所说：“把用于化债化险的时间精力腾出来，更多投入到谋划和推动高质量发展中去。”

新的一页已经翻开。

对于几个经济大省，国家期待值明显更高，不仅发钱，更在适度放权。据财联社报道，地方政府专项债券项目审核自主权试点或将推开，率先落地的仍然是浙江、山东等头部省份。

与此同时，一个积极的信号是，头部省份基建投资正在升温。10月份，我国基建投资增速7个月来首次环比回升，31个省（自治区、直辖市）中有28个工程开工率实现环比增长，其中山东、上海、四川多地近期启动了一大批基建投资项目，从资金来源上看，专项债占据了重要成分。

油箱加满、弹药管够，接下来全力“拼经济”，就要看地方的了。

中共中央政治局会议释放重磅信号！哪些变化值得关注？A股行情如何演绎？一文读懂

中共中央政治局12月9日召开会议，分析研究2025年经济工作。会议指出，明年要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。对于市场关心的楼市股市，会议强调，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好，不断提高人民生活水平，保持社会和谐稳定，高质量完成“十四五”规划目标任务，为实现“十五五”良好开局打牢基础。

受此消息提振，中国资产大涨。富时中国A50指数期货一度上涨超过4%。稍晚收盘的恒生指数直线拉升，以大涨2.76%报收。政治局会议的内容也引发了市场热议。

图片多项重点主题表述较前次会议有明显变化

从内容来看，本次政治局会议对于货币政策、财政政策、资本市场、楼市、消费等社会各界关注的热点话题均有涉及。

有券商总结了2023年4月以来历次政治局会议的内容。相比2024年9月，部分表述较之前有了明显变化。

如本次政治局会议对于宏观形势指出：经济运行总体平稳、稳中有进，我国经济实力、科技实力、综合国力持续增强。新质生产力稳步发展，改革开放持续深化，重点领域风险化解有序有效，民生保障扎实有力，全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成。

9月的会议则指出，我国经济的基本面及市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变。同时，当前经济运行出现一些新的情况和问题。

对后续工作思路，本次政治局会议提出：更好统筹发展和安全，实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求……高质量完成“十四五”规划目标任务，为实现“十五五”良好开局打牢基础……明年要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合……充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。

关于财政政策，本次会议指出：将实施更加积极的财政政策。

9月的会议则指出，要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。

关于货币政策，本次会议指出，实施适度宽松的货币政策。

9月的会议表述则为：要加大财政货币政策逆周期调节力度……要降低存款准备金率，实施有力度的降息。

图片宏观经济政策基调转变

七个关键点值得关注

从记者了解的情况来看，市场对财政政策、货币政策等方面的变化更为关注。

银河证券首席经济学家章俊指出，本次政治局会议可谓是“超常规、全方位”，有七个关键点值得关注。

第一，超常规逆周期政策开启，以确定性拥抱不确定性。“加强超常规逆周期调节”是历史上首次提出，可以看出当局稳增长的决心，政策从被动应对转换为主动出击。

第二，实施适度宽松的货币政策，是十四年以来首度重提。“适度宽松”是金融危机期间的货币政策基调，是货币政策中最宽松的表述。我们认为，央行将采取更大力度的降息降准，全年可能累计调降政策利率40-60BP，引导5年期LPR下行60-100BP。全年可能累计降准150-250BP。

第三，实施更加积极的财政政策，态度积极、主动作为。财政加码的方向在传统投资和民生之外，仍将进一步加码消费和房地产领域。我们预期2025年狭义赤字率在4%以上，超长期特别国债和地方政府专项债规模有望进一步提升。

第四，扩大内需放在重点工作第一位，提振消费是重中之重。政治局会议把需求政策放在了九大重点工作第一位，提出“大力提振消费”“全方位扩大内需”。促消费将成为扩大内需的主要抓手，消费品以旧换新政策在2025年有望延续、扩围、扩容。适度超前开展基础设施投资，尤其是“两重”和新基建领域，发挥好政府投资和国有企业的引领作用。

第五，稳住楼市股市，更加重视微观主体在经济中的获得感。房地产市场和股票市场作为居民财富蓄水池，是稳定预期、激发经济活力的重中之重，也是年初以来居民预期和内需持续偏弱的核心因素。面对明年外部不确定性加大，需要更加防范由房地产或股市下行可能引发的系统性风险和内需冲击。

第六，以科技创新引领新质生产力，打造自主可控产业链供应链。以科技创新推动产业创新，完善新型举国体制。实施重点领域强链补链行动，促进集成电路、工业母机、医疗装备、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料等重点产业链发展。

第七，首提加大区域战略实施力度，切实推进新型城镇化。以战略腹地和关键产业备份建设为抓手，通过产业转移深入推进区域协调发展战略。增加资金、土地等要素保障，加速推进新型城镇化建设，做到量的增长和质的提升并重。

东方金诚首席宏观分析师王青则指出，关于2025年的宏观政策安排，今年会议的政策基调较去年底会议更为积极。具体来看，今年要求“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”“加强超常规逆周期调节”；去年12月中央政治局会议则要求“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”。这意味着2025年宏观政策逆周期调节力度将较2024年进一步加大。

对于财政政策，王青指出，明年“两会”政府工作报告确定的目标财政赤字率会从今年的3.0%上调至4.0%左右，赤字将主要由中央财政承担；新增地方专项债规模会从今年的3.9万亿扩大到7万亿左右，这包含了2.8万亿化债额度；预计明年除了发行1万亿左右特别国债补充大行资本外，超长期特别国债还会继续发行，估计发行规模会从今年的1万亿提高至1.5万亿至2万亿，除继续支持“两重”投资外，对“两新”的支持力度会从今年的3000亿加大到6000亿左右。这将对2025年扩投资、促消费形成强有力的支撑。

货币政策方面，王青认为，2025年央行会继续实施有力度的降息降准，其中政策性降息幅度有可能达到0.5个百分点，明显高于今年0.3个百分点的降息幅度，而且各类结构性货币政策工具利率也会适时下调，进而引导企业和居民融资成本下行。此外，不排除2025年通过较大幅度引导5年期以上LPR报价下行等方式，继续对居民房贷实施较大力度定向降息的可能。这是促进房地产市场止跌回稳的关键一招。与此同时，在金融“挤水分”效应减弱后，明年新增信贷、社融规模有望恢复较快增长。最后，2025年汇市可能会出现一定幅度的波动，但不会动摇“适度宽松”的货币政策立场。

华鑫证券首席策略分析师严凯文指出，本次中央政治局会议强调，全面深化改革，扩大高水平对外开放，建设现代化产业体系，更好统筹发展和安全，实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市。同时要加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感。

严凯文表示，本次中央政治局会议对于货币政策描述出现重大变化，从表述中将采取适度宽松的货币政策，这个用词在2010年之后就没有出现在货币政策的表述中，适度宽松与过去稳健的货币政策基调出现了明显的变化，这或意味着货币政策将更加积极有效。结合此前出台的一揽子化债政策，2025年将是积极宏观政策持续释放的年份。本轮的宏观政策不仅是力度上的持续加码和政策相互配合，更是政策基调的重大转向。

中信建投分析师周君芝指出，此次会议给出明显积极信号的表述有六点：

1、“实施更加积极有为的宏观政策”；

2、“稳住楼市股市”；

3、“加强超常规逆周期调节”；

4、“要大力提振消费”；

5、“更加积极的财政政策”；

6、“适度宽松的货币政策”。

上述积极表述之中，周君芝指出，最关心最后一条：“适度宽松的货币政策”。其指出，以往政治局会议中，提及货币表述更多采用“稳健”，这次“适度宽松”表述历史并不多见，表明2025年货币宽松空间或较为充足。

周君芝同时表示，中国资产定价锚在中国内需，中国内需重要的影响变量在地产，而当下能够帮助楼市股市企稳的关键操作在货币。有市场讨论的所谓“流动性陷阱”，即利率偏低也无法激发有效需求，这样的情景并不适合当下中国。

图片关注新经济主线与稳预期主线

中央政治局会议重磅利好出台后，中国资产已经先涨为敬。那么对于接下来A股怎么走？我们会迎来跨年行情吗？成为了投资者最关注的话题。

严凯文表示，预计随着未来一揽子增量政策的加码和协调配合，或将较大幅度改善国内总需求不足的问题，从而带动企业和居民资产负债表的修复与扩张，在此背景下也有望提振资本市场投资者信心，助力资本市场的持续走强。

对于后续市场表现，严凯文建议投资者关注：一是新经济主线，包括低空经济、人工智能、机器人；二是稳预期主线，包括房地产、钢铁、有色等。

创金合信基金则表示，政治局会议指出，财政政策更加积极，货币政策立场转向宽松，加强超常规逆周期调节，政策定调积极，或指向明年政策力度更偏向“积极”以及“出击”的两类情景。债市方面，超预期宽松的货币政策立场或驱动广谱利率的进一步下行，流动性的交易仍可延续。权益市场方面，维持震荡向上判断，短期在经济基本面明确回升验证前或延续流动性和政策驱动行情，港股以及成长类题材股、非银板块受益。另外，明年经济工作重点关注“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，政策的积极发力以及对消费和投资收益的关注，利好上游资源、消费、地产等顺周期资产。

货币宽松三大受益板块

房地产、金融、信息技术

就货币政策而言，据中信证券梳理，这是自2011年以来首次将货币政策的定调定为“适度宽松”。那么本次中央政治局会议的通稿内容中，货币政策基调调整至“适度宽松”，在资本市场上，哪些板块行业会受益更多呢？

据中信证券研报，货币宽松主要从增强市场流动性，降低无风险利率、抬升估值，以及减少财务费用这三方面影响股市，而从行业表现来看，地产建筑、金融和信息技术，这三个对流动性和利率水平最敏感的板块表现较优，而防御性较强行业表现则一般。

货币宽松背景下，受益较多的行业之一就是房地产。参考过去货币宽松背景下的行业表现，中信证券判断在美联储降息、中国央行也继续加码货币宽松的背景下，从财务角度，地产板块的偿债能力将有所提升。从总债务角度看，地产行业内公司负债金额较大，资产负债率较高，其财务费用占营业收入比例相对较高，货币宽松背景下，行业内公司财务费用面临下降，偿债能力有所提升。

货币宽松背景下，受益较多的另一个板块就是金融板块。更具体一些，则是券商和保险。据中信证券研报，券商板块具有极强的β属性，也就是说其具有比市场整体更大的波动性，市场交易额和市场表现对行业都有巨大影响。在货币宽松背景下，除了充裕的流动性为股市带来增量资金，无风险利率的下降也提高权益类资产的估值。除券商以外，保险行业的盈利周期也与市场表现有较强的相关性，股市上行显著提升保险公司的投资收益。

除了房地产、金融外，货币宽松背景下，信息技术板块也是受益较多的板块之一。信息板块类似于券商板块，都具有极强的β属性，就是在市场下跌的时候跌幅大，而在市场上涨的时候涨幅也大。因此，在市场条件好转的时候，比如货币政策宽松，资金往往会选择该板块进攻。而在货币宽松的背景下，信息技术板块会直接受益于利率的下行。此前，中信证券计算了过去两段时期内美国10年期国债利率与美股各行业市盈率的相关性，发现信息技术行业的估值显著受益于利率下行。